一、利率债投资策略：面对利多因素利率难以显著下行，可能就意味着市场对利率的下行预期出现了分歧。一旦未来基本面不如市场预期的那样悲观，通胀压力比市场预期的更大，或是银行体系流动性压力持续更长的时间，本就脆弱的利率下行预期就将出现反转。晚间海外市场利率已经出现了触底反弹的迹象，驱动国内利率下行的逻辑已经有所动摇，警惕利率反弹风险。

　　第一，关注汽车消费刺激政策的积极影响。6月2日，广州和深圳先后发布新政，放宽汽车摇号和竞拍指标。这是近年来一线城市首次放松汽车限购政策。自今年1月十部委联合发布政策，开启新一轮“汽车下乡”以来，不到半年的时间里，全国各地已密集出台多项汽车消费刺激政策。

　　汽车消费快速下跌是刺激政策频出的主要原因。2018年以来，随着前期出台的购置税优惠政策退出，叠加汽车保有量达到较高水平，汽车消费开始出现快速下跌，尤其是2018年下半年开始持续负增长，对工业生产和消费都带来了较为显著的负面影响，从而倒逼决策层出台新一轮汽车消费刺激政策。

　　政策短期影响有限，长期影响值得期待。今年年初以来虽然汽车消费刺激政策频出，但对工业和消费的提振作用有限。究其原因，我们认为一方面与汽车保有量已经相对较高有关，另一方面也与本轮汽车消费刺激政策力度较为温和有关。虽然短期刺激力度相对有限，但从长远来看，更有利于汽车消费需求的平稳发展。展望未来，随着汽车消费刺激政策的逐步见效，叠加去年下半年基数逐渐降低，未来汽车消费有望重回正增长，汽车行业对工业和消费的负面影响也将逐渐消退。下半年汽车行业景气度企稳回升将对工业和消费数据带来有力支撑，下半年经济下行风险可控。

　　第二，官方PMI与财新PMI再背离，基本面可能并不悲观。5月财新制造业PMI录得50.2，与上月持平，高于预期的50。财新在报告中表示，在出口恢复增长的利好下，新接业务总量加速上升，产出大致保持平稳。由此可见，新订单和新出口订单的显著回升是推动5月财新PMI保持扩张的主要原因。这与上周五公布的官方PMI出现了明显的背离。

　　是什么导致了官方PMI和财新PMI之间的显著差异？两者的背离至少说明，目前经济面临的下行压力是结构性的，部分行业确实面临需求不足，生产下滑的不利环境，但另一部分行业的景气度依然保持在较高水平，下游需求不仅没有回落，反而有所上升。这也就意味着，目前制造业景气度结构性分化的现状，决定了经济基本面的下行压力可能并不像市场预期的那么大，至少没有官方PMI所反映的那么大。因此市场需要警惕5月经济数据下滑幅度不及预期的风险，如果经济基本面并不如市场预期的那么悲观，此前利率下行所隐含的经济悲观预期就需要重新定价，利率或将面临上行风险。

　　二、信用债投资策略：由于基本面表现较差及频现的违约事件打击了投资者信心，目前市场对小规模企业及民企债的风险评价仍较低，且短期内不会出现趋势性的变化。总量未改善的时候需要把握结构性的机会，建议投资者关注是否有被情绪“误伤”的小企业和民企债。

　　5月中债隐含评级下调的债券余额较4月环比减少千亿，主要是因为今年财报对信用债风险的调整集中在4月释放，5月信用债基本面的变化趋于缓和。

　　分类别看，产业债隐含评级上调为主，城投债和民企债的隐含评级多被下调。5月城投和民企债隐含评级下调情况稍有缓和，产业债则基本保持稳定。5月民企债隐含评级调高比例虽有回升，但仍小于50%，说明盈利未出现拐点而违约多发的环境下，市场对民企债仍未能完全恢复信心。产业债隐含评级调整比例基本稳定，是导致债市整体隐含评级改善的主要动力。

　　分规模看，小规模企业债券隐含评级下调的比重明显高于大规模企业，小企业的市场评价尚未出现明显改善的迹象。小企业隐含评级下调比重明显更高，且今年以来这种高比例依旧在延续。这与PMI小型企业分项连续多月低于荣枯线是一致的，即小企业的基本面弱化导致市场对其的风险评价较差。