从“摩尔定律”到宏观研究中高频数据大量被使用，科技的手和有形的手共同驱动着市场的波动起伏。但是背后不变的是大类资产的波动率再次回到了历史的静默区间，反馈着宏观经济更深刻的背景——市场缺乏驱动、经济增长点缺失，5月初的市场再次发出了在这宁静之下的暗流信号。

　　A“摩尔定律”：背后更多是市场的无奈

　　随着通信技术不断升级，信息传输速度的加快以及信息获取成本的降低驱动市场周期的转变。1965年，英特尔联合创始人戈登·摩尔提出以自己名字命名的“摩尔定律”，指出集成电路上可容纳的元器件的数量每隔18至24个月就会增加一倍，性能也将提升一倍。随着通信效率的上升，以及信息的可得性/透明度增加，市场的反馈周期也有所加快。

　　但是这种传输效率的提升，并没有带动未来经济效率的实质性改善，驱动经济新一轮扩张的步伐似乎已经停滞。资料显示，“摩尔定律”过去是每5年增长10倍，每10年增长100倍，而如今，“摩尔定律”每年只能增长几个百分点，“摩尔定律”似乎已经失效。在这样的情况下，经济增长的维度发生变化，经济体面临的技术转移压力进一步增加。

　　图为“摩尔定律”逐渐失效

　　宏观研究中高频数据的大量使用背后蕴含着经济学更深刻的内涵——政策逆周期调节的精细化。凯恩斯经济学提出在经济下行过程中，可以通过财政货币的有形之手，来对冲经济的下行，从而达到熨平周期的目的。美国次贷危机后传统货币政策的无效性迫使美联储推出了“非常规货币政策”，而这一政策的退出过程中，预期管理起到了很重要的作用——从格林斯潘的“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那么你们肯定是对我的讲话产生了误解”，到伯南克和耶伦时代更倾向于同市场沟通，货币政策和市场沟通的及时性上升。

　　而中国人民银行自2016年开始通过工作日连续公开市场操作的方式，精准调节市场流动性，并自2017年开始通过增加“解释”的方式对市场预期进行更直接的管理。宏观经济周期在央行的逆周期调节之下实现了“熨平”的效果。

　　周期的“手术刀”在填平短期波动的同时，增加了长期更大的不确定性风险。金融市场在接收到政策“熨平”预期之后的相向而行，带来市场暂时稳定下的交易“拥挤”。截至2019年4月全球外汇市场波动率跌至历史低点，而权益市场和商品市场波动率仍维持在历史低位，这样的市场状态对于监管层而言意味着短期风险的收敛，但是短期稳定性和长期不稳定风险之间依然是辩证统一的关系，全球化的竞争环境和资金流动本质让当前的政策走向了“熨平”的稳定性选项。

　　图为风险资产的波动率

　　B硬币的A面：目前所处的宏观周期

　　传统意义上的宏观经济增长可以简单分解为趋势加周期，当前中美宏观经济周期虽有分化——中国处于底部向上开启状态、美国处在增长顶部回落状态，但是我们理解的趋势向下特征没有发生根本变化。

　　中国经济周期处在筑底阶段

　　回顾本轮经济周期的走势，可以发现经历了2014—2015年大宗商品冲击下的主动去库存，2016年的市场在美国经济周期继续向上、国内房地产需求刺激叠加供给端去产能影响中，周期开启了往上的转折。实体盈利的大幅改善在2017年年中达到了顶峰，驱动了逆周期政策的边际降低——配合着供给侧结构性改革和金融去杠杆，“利率走廊”转向了边际收紧状态。

　　展望本轮经济的周期，依然在朝改善的方向运行。在2018年经济下行风险的过程中，我们关注到逆周期的货币政策在年中开启了边际上的放松。央行稳健中性的货币政策总基调虽然不变，但是多轮的定向降准和监管新规的推迟对于金融市场带来宽松的流动性预期。从周期轮动的角度出发，市场经历了“信用收缩实体稳定+货币政策宽松”的悲观下行，到“信用企稳实体悲观+货币政策继续宽松”的乐观反弹，目前市场正处于“信用扩张实体低位+货币政策不再宽松”的再次调整过程。意味着在资产的定价方程中，分母端的估值修复过程已经完成，市场当前处在分母修复（货币到信用的传导）到分子扩张（盈利预期增加带动生产投资活动上升）的转换过程中。在这一转换阶段，分母端的过早退出和分子端的改善不达预期对于资产价格而言都将带来调整的压力。但是我们认为这种波动正是信用周期改善向经济周期改善轮动的必经之路，对于中期资产配置而言形成“黄金坑”。

　　美国经济周期处在筑顶阶段