基建投资差多少“钱”？

　　2018年基建投资增速大幅下行至1.79%，带动固定资产投资增速明显走弱。2019年经济下行压力增大，而基建能否加码，关键在于今年财政能宽松到何种程度，特别是广义财政的宽松程度。本文通过拆分基建投资的资金来源，来对今年的基建增速进行预测，看一看哪些资金能够成为推动基建投资回升的关键力量。——财政专题系列之一

　　摘要

　　从资金角度来理解，18年基建的低增长主要是受制于资金的收紧，特别是自筹资金。其中，非标和地方置换债的冲击较大，非标大幅萎缩对自筹基建资金形成了明显的挤压；而地方置换债发行量减少，导致城投举债的腾挪空间受限。此外，经济下行和地产降温的背景下，预算内资金和政府性基金的支持力度都相对较弱。

　　预计19年自筹资金将有一定改善，但结构继续分化。土地出让收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金或有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和PPP的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。预计19年自筹资金的增速或超10%。

　　经济下行压力依旧，预算内资金或继续减速。经济下行，供给端压制缓解后上游企业优势也逐渐褪去，今年企业经营状况或进一步滑坡；财政政策方面，减税降费仍会是今年的主题，因此预计19年一般公共预算收入或进一步减速，在赤字不大幅放开的情况下，预算内资金的支持力度仍会相对有限。

　　货币维持宽松，信用或有边际放松，预计19年国内贷款支持基建的力度仍然较为强劲。今年1月份通过降准置换MLF，释放资金约1.5万亿元，预计今年还有2-3个百分点的降准空间。信贷传导的疏通也将成为未来一段时间的重点，宽信用也会继续推进。若基建类贷款占比与去年持平，国内贷款投向基建的增速有望维持16%的高位。

　　加上外资和其他资金后，今年基建投资有望超预期回升，增速或能达13%。基建资金来源中，预算内资金占比仅有15%左右，财政赤字或有所放开，但程度不一定很大，对基建投资的改善也会相对有限。但宽口径的财政类资金将会大幅放开，因此今年的广义财政赤字率会明显上行，助力基建增长。而在加杠杆的过程中，地方政府债务管理仍然很难大幅放松，广义的中央财政将会成为今年加杠杆的主力。

　　2018年基建低增：主要受资金拖累

　　2017年以来基建增速不断下滑，截至2018年底，三大基建行业投资额的累计增速已降至1.79%。从资金角度来理解，18年基建投资呈现低增长，主要是资金出现了明显的收紧。

　　图表：基建投资累计增速（%）

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　从资金结构来看，基建资金可以分为5大部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，占比分别维持在15%、16%、60%、1%和8%左右。自筹资金作为占比最大的来源，曾是基建增速的主要拉动力，但2016年以后自筹资金增速回落，拉动力也明显减弱，这与相关政策的收紧不无关系，比如非标渠道受阻、地方融资平台受限等。

　　图表：基建资金各项来源占比走势

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　图表：各项资金对基建投资增速的拉动（%）

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　18年基建增速的大幅回落，主要也是源于自筹资金的加快收紧。自筹资金中，一个比较明显的变化就是非标融资的大量萎缩。根据社融规模数据，三大类非标在18年都出现了明显的萎缩，加总来看，全年非标萎缩近3万亿元。而非标的投向又主要集中在基建和地产领域，因此降至负值的非标净融资额对自筹来源的基建资金造成了明显的挤压。

　　图表：非标净融资规模（亿元）

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　其次，地方政府置换债的净融资额明显放缓，城投举债的腾挪空间也受到限制。地方政府债务置换工作自2015年启动，发行的置换债用以偿还地方融资平台的到期债务，相当于为基建腾挪出新的融资渠道。受三年债务置换期限窗口的影响，18年地方政府存量债务的置换基本完成，下半年来随着发行量减少，到期量逐渐增加，净融资额也逐渐降至负值，拖累基建资金的增长。

　　图表：地方政府置换债净融资额走势（亿元）

　　来源：WIND，中泰证券研究所